5500字解读！2020年危废行业深度分析……

1、供需缺口依然存在，有效供给相对稀缺

1.1、安全事故倒逼监管趋严，供需缺口依然存在

事件催化：“清废行动 2019”、响水事件倒逼危废处置回归专业渠道。2019 年 4 月，环境部“清废行动 2019”正式启动，开展长江经济带 11 省（市）打击固废及 危废专项行动，要求 2020 年 4 月底前完成整改，倒逼固废及危废处置回归专业渠 道。同时响水爆炸引发相关省份化工行业整顿，环保核查趋严，正规生产和危废 处理成为主要趋势，倒逼危废处置回归专业渠道，增加危废处置量。

供需缺口大：2017 年全国危废处理缺口仍达 870.87 万吨。根据统计局数据，2017 年，全国危险废物产生量 7465.85 万吨，同比增长 33.61%；全国危险废物综合利 用量 4043.42 万吨，同比增长 43.20%；全国危险废物处置量 2551.56 万吨，同比 增长 58.90%；我国危险废物处理能力仍存在较大缺口，2017 年危险废物处置利用 率为 88.34%，剩余 870.87 万吨危险废物未得到有效处置而被贮存。

1.2、在运产能利用率低，有效供给依然是稀缺资源

有效产能依然稀缺。根据披露的 2015 年产能情况来看，危废行业整体存在供需缺 口的同时，核准产能的实际利用率不足 40%，其中无害化产能利用率为 43.36%，高于资源化产能利用率 26.40%。我们认为，造成企业拥有危废经营牌照却没有实 际经营能力的可能原因有多重，包括：

 产能在处理种类上的错配；

 项目环评建设周期长，尚在建设中；

 工艺技术不达标，需要通过技改才能释放产能。

以江苏省为例，产能富余的同时，新项目依然在加速投产。根据公开最新数据， 2015 年，江苏省危废产生量为 255 万吨，其中处置量为 120 万吨，综合利用量为 128万吨。我们根据江苏省公布的2018年危险废物经营许可证情况表统计后发现， 无害化产能 285.54 万吨/年，资源化利用产能为 577.07 万吨/年，均远高于 2015 年实际处理量。同时，根据江苏省 2018 年 11 月发布的《加强危险废物污染防治 工作的意见》（后文简称意见），《意见》提出重点推动实施工程项目 58 个，预计 投资 98 亿元。其中，集中焚烧能力提升工程项目 37 个，新增能力 96.9 万吨/年；安全填埋能力优化工程项目 14 个，新增能力 32 万吨/年。

1.3、危废来源呈多元化，填埋是无害化处理核心能力

我们根据《中国环境统计年报（2015 年）》数据统计，危废合计产生量为 3976 万 吨，从行业角度看，化学原料及化学制品制造业占比 19.2%，占比最大，从类型 看，废碱占比达 15.7%，两种统计角度均可发现，危废来源呈多元化态势，不论 从行业角度还是危废类型角度看，主要产废来源均未超过 20%。

危废的处理方式主要以无害化处理和资源化处理为主。

 资源化处理主要是将废物中的有价资源品重新富集提纯，盈利受到有价资源 品价格变化影响。

 无害化处理是帮助企业处理其产生的废弃物，该废弃物中不含有价成分，主 要处理方式包括焚烧、填埋、物化（利用物理、化学方法将危险废物固定或 包封在密实的惰性固体基材中，使其达到稳定化）等。

无论是资源化处理还是无害化处理，最终都将产生废物残渣需要进行填埋，我们 认为，填埋能力是危废处理的核心能力。

2、看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛

2.1、上市公司并购趋缓，行业沉淀后逐步回归理性

我们对比东江环保、高能环境、润邦股份看，危废板块近 3 年毛利率均值约为 36%， 其中危废无害化板块毛利率约为 47%（东江环保单独披露），同时，龙头东江环保 近 3 年收现比高于 100%、“经营现金流/净利润”高于 120%，危废项目现金流好， 盈利质量高。

近几年危废行业吸引了大批资本进入，但是在经历过快速扩张之后，上市公司并 购趋缓，我们看到行业沉淀后逐步回归理性。根据我们统计，2017 年，上市公司 共进行了 13 起并购，涉及金额 38.06 亿元，2018 年并购次数降至 5 次，涉及金额 达 20.89 亿元。2019 年，上市公司重大收购项目主要为润邦股份、浙富控股和高 能环境的相关项目资产注入，涉及金额分别为 9.9 亿元、145.04 亿元和 4.67 亿元。

我们认为，危废项目看似效益好，但实际行业存在牌照稀缺、需处理危废种类多， 项目重资产投入、现金流压力大以及工艺技术难以标准化推广等多个痛点，对于 技术、管理等要求较高，后文我们将对行业壁垒进一步阐述。

2.2、壁垒 1：牌照资源稀缺，多种类处理能力才是硬核玩家

虽行政审批权已下放至省级环保部，但门槛并未降低，牌照仍是稀缺资源。危废 经营许可证审批流程较为复杂，从申请到落地一般需要 3-5 年时间，最快也需要 2-3 年。为加快审批进度，2013 年国务院将危废综合经营许可证的审批权下放至 省级环保部门。我们认为，危废资质的门槛并没有降低，在选址、技术、管理、 资金方面等都有门槛，因此带有政府监管型、特许垄断性质的危废牌照未来仍将是稀缺资源。同时，较为全面的危废资质则更难获取，拥有更全危废处理资质的 企业更具竞争力。

稀缺牌照资源导致高额溢价收购，抬高入行资金门槛。因危废牌照稀缺，并购外 延扩张成为环保公司拓展版图的主要途径。我们统计了 2017 年以来部分披露了净 资产账面价值的并购案例，发现经评估后的账面价值均存在较高溢价，仅东江环 保的两起并购案中 PB 较低，其他并购案例 PB 则均在 6 倍以上，因此高昂的牌照 费成为了入行的第一道门槛。

2.3、壁垒 2：行业呈现资金密集型特征，企业现金流管控要求高

危废行业为重资产模式，光大绿色环保、东江环保的“在建工程+固定资产+无形资 产/总资产”比例均在 40%以上，单体项目投资额通常较大（少则 1-2 亿，多可达 3-4 亿元），同时建设时间较长（通常需要 3-5 年）。因此对公司自身现金流周转要 求较高。

以东方园林为例，公司自 2015 年起通过并购+自建双轨进军危废行业，但公司自 2018 年以来现金流紧缺：内部，经营现金流自 2018 年起出现大幅下滑，而危废 项目大多仍处于在建状态；外部，金融去杠杆背景下公司发债遇冷，虽于 2018/08 引入战略投资者农银投资，欲继续拓展危废板块布局，但该笔资金仍难以缓解公 司现金流压力。因此 2019 年上半年，公司连续出售危废板块三个重要资产以缓解 现金流紧缺。

2.4、壁垒 3：来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广

危废来源多样化受经济周期影响大，工艺技术难以标准化推广。与生活垃圾焚烧 项目对比，危废处理项目上游原料来源多元化，受经济周期影响大，每个项目所 在区域上游危废来源不同，同时每种危废都受上游企业自身经济周期影响，因此 接收来料的含量、浓度都存在波动，单个项目的管控要求高，项目标准化复制推 广难度大。危废行业结合了化学、物理、生物等学科的技术，具有复合性强的特 点，行业技术门槛高。比如在危废焚烧领域，焚烧炉工艺和烟气处理的工艺标准 化尚未形成，可能造成处理设施不能达标达产。

来源：兴业证券

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